“流动性幻觉”会持续吗?

发布时间:2019-05-09 09:30:28 来源:2人麻将-20棋牌游戏-20棋牌游戏平台点击:16

  来源:岳读债市

  基本结论

  【专题】综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响,预计3月份银行体系流动性较为充裕,仅需关注月中税期前后可能存在一定的资金面扰动。因此,货币市场利率走势更多取决于央行的态度和具体的公开市场操作。

  从2月底央行应对税期因素开展公开市场操作的规模和频率来看,整体上确实不如此前积极。我们认为这或许反映出央行目前在政策选择上的权衡,未来资金利率中枢相比之前低位可能有所上升。

  回顾去年以来的利率债行情,前半程10Y期国债收益率的回落主要反映了经济下行的预期,而后半程更多受资金面宽松的支撑,特别是去年12月份以来,货币市场利率经常和OMO利率出现倒挂现象。近期市场对于经济基本面边际变化的悲观情绪有所修复,如果资金面利率出现反复,短期内利率波动将有所加大。

  实体经济观察:1)需求端:需求改善明显,商品房成交开始回升,汽车销售大幅上升;2)生产端:发电日均耗煤环比持续反弹,全国高炉开工率持续微升,但总体景气度不高;3)工业品价格:南华工业品指数小幅上升,钢价小幅上涨,水泥继续微跌,油价略微回降;4)物价:肉价微跌,菜价、鸡蛋价格持续下跌,水果价格小幅下降。

  流动性跟踪:1)资金面:节后现金投放量开始回升,央行逐步开展逆回购操作,净投放1,600亿元,人民币汇率保持平稳,走势符合市场预期;2)货币市场:利率有所波动,整体下行;3)同业存单:净发行量下降,发行利率保持微涨。

  利率债市场回顾:1)一级市场:国债发行与地方债发行下滑,政金债发行略有回升;2)二级市场:利率债收益率波动中上行。

  风险提示:中美贸易摩擦发酵;原油波动超预期。

  一、“流动性幻觉”会持续吗?

  春节前后,市场资金面总体较为平稳和宽松,但是2月下旬以来,受缴税期延后等因素影响,流动性有所收紧,叠加权益市场行情火爆带动风险偏好提升的影响,短期债市波动加大。未来债市的走向,除了关注实际经济数据与投资者是否存在预期差以外,货币政策的方向和流动性状况也将成为重要的因素。我们本周对3月份流动性作出展望,供投资者参考。

  1. 2月流动性回顾

  由于春节前两次降准、TMLF操作和公开市场操作等累计投放的资金规模较大,节后资金面较为宽松。央行从2月12日至19日一直未开展逆回购操作,认为“现金回笼等因素推动流动性总量上升,能够对冲逆回购到期、金融机构缴准等因素,银行体系流动性合理充裕”。[1]从市场利率表现看,期间D始终处于2.41%以下的低位,流动性确实比较充裕。直到20日,央行公告开展了200亿逆回购操作,随后21日央行发放719亿元PSL替代了OMO操作,对于资金投放态度明显变得谨慎。从22日起,由于春节假期导致税期后移,资金面开始受到明显冲击,资金利率逐渐冲高。本周一(25日)起,央行连续投放了2,200亿资金,与此同时资金面一度收敛,DR007在26日达到了2.84%的阶段性高点。随着月末财政支出力度加大,银行体系流动性总量恢复到合理水平,资金利率也高位回落。

  

  2. 3月份流动性影响因素分析

  下面我们逐一分析财政存款、MO、缴准、外汇占款等常规因素对于流动性总量的影响。

  2.1.财政存款:扣除地方债发行影响,净投放约4,300亿元

  财政存款季节性波动特征较为明显,通常在每季季初,即1、4、7、10月份大幅增长,而在季末的3、6、9、12月出现明显回落。我们注意到2014-2018年3月份财政存款的环比变化分别为-3,438.5亿元、-2,515.6亿元、-2,165.9亿元、-7,936.4亿元和-5,649.1亿元,方向保持一致,但是规模存在差异。一方面随着近年来财政支出进度提前,3月末财政支出力度往往超预期,如2017年环比减少规模较大,另一方面春节的错位因素也会对2月和3月的财政收支有一定扰动,18年由于春节较晚,支出节奏偏慢,3月份环比减少规模明显弱于2017年。考虑到经济下行压力较大,今年财政支出仍然会延续较早的执行进度,结合春节因素的扰动,我们估计3月份财政存款支大于收带来的环比减少量在6,800亿元左右(取17、18两年的均值)。

  不过,往年由于地方债发行使用节奏偏慢,分析3月份财政存款波动时不需要考虑地方债发行带来的净融资变化,而随着2019年新增地方债限额提前下达,地方债发行节奏大幅加快。如果考虑到1-5月份总计1.39万亿元的新增额度,结合1月份(4,180亿元)和2月份(3,642亿元)发行量的判断,我们估计3月份地方债新增发行量在4,000亿元左右,与2018年2月份相比增加了约3,700亿元,预计净融资量为2,500亿元。综合来看,受地方债供给冲击影响,3月份财政存款净投放4,300亿元,对于流动性的支撑作用较大。

  

  2.2.M0:节后现金回流延续,预计增加4,400亿元流动性

  春节后的现金回流一般持续到3月末,所以从历史水平看,3月份M0都呈现出环比下降的趋势。由于今年春节在2月初,参考在1月31日的2014年,和2月8日的2016年,3月份M0变化量分别为-3,991.7亿元和-4,770.3亿元,根据均值来看,预计今年3月份M0回流将给银行体系增加约4,400亿元流动性。

  2.3.缴准:季节性大幅增加,影响不小

  和M0春节后回流趋势一致,3月份新增人民币存款(扣除非银同业存款)一般也会出现季节性增加。2015至2018年3月份新增缴准存款分别为18,204亿元、35,071亿元、19,435亿元和19,225亿元。参考最近两年的均值,我们预计3月份新增缴准存款约为19,300元,按照目前存款准备金率11.5%-13.5%的标准,预计上缴准备金约2,400亿元,对流动性的冲击不容忽视。

  

  2.4.外汇占款:波幅再度降低,影响较微弱

  从2017年2月份以来外占波动情况看,仅2018年9月、10月外占出现了1,000亿元左右规模的降幅,其他各月波动较为平稳,今年1月份环比降幅再度收窄至12亿美元的低位。去年12月份以来,人民币汇率由贬转升态势明显,主要是因为美国经济下行压力加大,中美经济周期由背离转向趋同,同时随着美联储加息缩表节奏放缓,美元指数高位回落,此前中美利差收窄带来的贬值压力大幅减弱,带动人民币汇率被动走强。预计3月份外占变化仍将以平稳为主,甚至可能出现小幅增加,对流动性影响较微弱。

  

  综合考虑“财政存款”、“现金变化”、“新增准备金”、“外汇占款”等常规因素的影响,预计3月份银行体系流动性较为充裕,仅需关注月中税期前后可能存在一定的资金面扰动。因此,货币市场利率走势更多取决于央行的态度和具体的公开市场操作。

  3. 央行货币政策方向未变,但细节仍在权衡

  2月21日央行公布的《四季度货币政策执行报告》中将货币政策基调定为“稳健”,删除“中性”和“把好货币供给总闸门”的表述,认为“继续实施稳健的货币政策,并不意味着货币条件维持不变,而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节,适度熨平经济的周期波动”,并且特别强调“从数量上看,M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配。”这似乎给市场传达了一个肯定的信号,即随着货币政策加大逆周期调节力度,还有进一步边际放松的可能和空间。不过,考虑到《货币政策执行报告》拟定时间早于发布时间,可能无法反映央行的最新思路。如果结合近期一系列政策信号来看,似乎能读出一些额外的信息。

  首先是2月20日,李克强总理在国常会上强调“稳健的货币政策没有变,也不会变,我们坚决不搞‘大水漫灌’”;随后,包括《金融时报》、《人民日报》、新华社等多个权威媒体在解读1月份“天量”社融和信贷增量时都表达了“不能‘大水漫灌’”的观点;22日召开的政治局集体学习聚焦金融供给侧改革,着重提出“金融防风险以稳增长为基础、金融服务实体经济、金融业改革开放、加强监管等”;最后是央行两位官员的公开讲话,一是潘功胜副行长强调防止金融体系脱实向虚、自我循环,二是金融稳定局王景武局长对“不搞‘大水漫灌’”作出具体解释,即“密切关注和动态评估市场流动性及影响因素,警惕市场主体形成‘流动性幻觉’和单边预期”。

  同时,从2月底央行应对税期因素开展公开市场操作的规模和频率来看,整体上确实不如此前积极。我们认为这或许反映出央行目前在政策选择上的权衡,一是当前金融体系的核心矛盾在于“融资难”而非“融资贵”,因此货币政策的核心目标在于解决“宽信用”传导而非一味“宽货币”;二是随着前期各项“宽信用”政策逐渐落地,从1月份金融数据看,尽管存在票据套利的可能性,但结构性改善毋庸置疑,“宽信用”似乎已在半途中,央行也需要时间观察和检验政策传导的有效性;三是考虑到3月份两会召开、中美贸易谈判结果、美联储议息会议等一系列重大因素的干扰,央行有必要稍事等待,在上述不确定性落地后再作调整。因此,下一个较好的窗口点很可能在4月中旬,即一季度经济数据出炉后,如果内外压力未能缓解,经济表现大幅低于预期,进一步降息的必要性加大。

  4. 3月流动性无虞,但资金利率低点恐难再现

  整体上,考虑到两会召开期间资金面的维稳需要,预计央行适时根据公开市场操作到期规模、缴税和地方债发行等因素冲击进行有效对冲,资金利率波动将有所降低。但值得注意的是,考虑到央行近期的表态,资金利率中枢相比之前低位可能有所上升。

  

  回顾去年以来的利率债行情,前半程10Y期国债收益率的回落主要反映了经济下行的预期,而后半程更多受资金面宽松的支撑,特别是去年12月份以来,货币市场利率经常和OMO利率出现倒挂现象。近期市场对于经济基本面边际变化的悲观情绪有所修复,如果资金面利率出现反复,短期内利率波动将有所加大。

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  二、实体经济观察

  1. 需求改善明显,生产略有增长,油价略微下跌

  需求端地产成交有所回升,汽车销售大幅上升。本周30个大中城市商品房成交面积为237.39万平方米,四周移动平均环比上升4.1%,四周移动平均同比回正,录得13.5%。乘用车2月最后一周均零售量3.99万辆,同比大幅上升(108%),但整体销售情况仍然偏弱。

  

  生产端发电日均耗煤环比持续反弹,全国高炉开工率持续微升。本周六大发电集团日均耗煤66.24万吨,环比上升17.9%,主因春节假期结束生产恢复,周同比连续2周为正(32.2%),绝对数值保持在高位;本周高炉开工率65.75%,环比为零,周同比上升4.21%。整体工业生产景气度仍然偏弱。

  

  工业品价格方面,本周国内南华工业品价格指数连续2周回升,小幅上升1%;国际CRB现货指数连续三周稳定上升,小幅(0.17%)上涨。本周Myspic钢价综指收于143.35,较上周五环比小幅上涨0.6%;本周全国水泥平均价格bet365官网收于470.52元/吨,连续10周出现下滑,跌幅(0.83%)仍然较小,本次回调预计接近尾声;本周国际油价略微回降,布伦特原油期货结算价格较上周略低1.6%,报收66.03美元/桶,春节过后,国际油价再度略微回降,OPEC持续释放减产积极信号,叠加委内瑞拉动荡局势影响原油产出,供给端收紧短期支撑油价上涨;长期看,基于对OPEC减产有效性和持续性的存疑、全球贸易不确定性等潜在风险,2019年原油价格仍面临极大的不确定性。

  

  

  2. 物价:肉价微跌,菜价、鸡蛋价格持续下跌,水果价格小幅下降

  食品价格方面,猪肉价格连续两周下跌,报收18.07元/公斤,环比下跌1.28%;批发价格200指数连续两周小幅下滑,跌至115.49,环比下跌0.92%;7种重点监测水果报收6.00元/公斤,持续两周下跌,环比下降0.86%;鸡蛋价格持续下跌,报收7.07元/公斤,环比下跌5.48%。

  

  三、流动性跟踪

  1. 资金面:央行本周净投放1,600亿元

  节后现金投放量开始回升,央行逐步开展逆回购操作,公开市场投放2,200亿元,回笼600亿元,净投放1,600亿元。本周人民币汇率保持平稳,报收6.71,春节过后美元指数在经历短暂小幅下滑后保持平稳,人民币汇率走势符合市场预期;本周美元指数延续春节过后的平稳格局,报收96.46。2019年以来,随着海外诸多央行货币政策表态转“鸽”,人民币汇率预期持续改善。离岸机构认购离岸央票热情较高,也侧面反映出机构对人民币汇率企稳的信心。

  

  2. 货币市场:利率有所波动,整体下行

  本周货币市场利率受节后现金投放逐步增加等因素影响,在波动中整体下行,其中SHIBOR:隔夜利率从上周2.43%下行至2.16%,环比下跌27.6bp,SHIBOR:1周利率环比下降8.9bp,报收2.51%。R007报收2.47%,环比下降27.15bp,DR007报收2.41%,环比下行16.1bp,其他期限的货币市场利率亦多数下行,节后银行体系流动性波动正得到熨平。

  

  3. 同业存单:净发行量下降,发行利率保持平稳

  本周同业存单净融资额有所下降,发行量3,408.60亿元,对冲到期6,109.90亿元,净偿还额为2,701.3亿元。本周同业存单发行利率保持平稳,其中1个月同业存单发行利率2.76%,环比上升29.6bp,3个月同业存单发行利率2.80%,环比上升5.6bp,6个月同业存单发行利率2.92%,环比上升1.8bp。2019年同业存单计划发行量未见收缩,银行发行需求相对刚性,2018年5月《商业银行流动性风险管理办法》发布后,NSFR、LCR等指标的界定使得较长期限的同业存单将得到更大规模的发行以满足监管要求。

  

  四、利率债市场回顾

  1. 一级市场:国债发行与地方债发行下滑,政金债发行略有回升

  本周利率债发行总量较前1周3,695.77亿元收缩至3,177.25亿元,基本保持稳定。国债发行下降,本周发行500亿元,地方政府债从上周的1,976.37下滑至1,655.45;政金债发行略有回升,发行1,021.8亿元。历史经验看,一季度多为国债和地方债发行淡季,由于2019年地方专项债将提前发行,地方债发行压力从二季度分担至一季度,从目前地方债的发行来看,2、3月份地方债发行压力仍较大。本周投标的国开债收益率在波动中略有回升,其中投标的1Y国开债票面收益率(2.36%)已下行至7D逆回购操作利率2.55%下方,下行空间较小。

  

  

  2. 二级市场:利率债收益率波动中上行

  本周二级市场利率债收益率波动中上行,国债1年期、5年期、10年期收益率周环比分别上升7.5bp、14.4bp、4.2bp;国开债收益率总体波动幅度较大,1年期收益率周环比微降2.9bp,5年期、10年期收益率周环比分别上涨13.4bp、9.5bp;地方债收益率多数上升,5年期收益率周环比涨幅(6.4bp)最大。

  

  五、风险提示

  中美贸易摩擦发酵;原油波动超预期。

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